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浑水公司

2009年开始在北美【měi】资本市场当中，出现一家叫浑【hún】水研究【jiū】公司（Muddy Waters Research）的，它先后发出真实的研究报告揭露【lù】了四家在北美上【shàng】市的中国【guó】公【gōng】司──东方纸业（ONP）、绿诺科技【jì】（RINO）、多元环【huán】球水【shuǐ】务【wù】（DGW） 和中国【guó】高速传媒（CCME），这【zhè】四家【jiā】在中国经营【yíng】的【de】民企因这浑水公司的揭露导致股价大跌，分别被交【jiāo】易【yì】所停【tíng】牌【pái】或摘牌。目【mù】录

1公司资料

浑水公【gōng】司【sī】官【guān】方网【wǎng】站【zhàn】上面并未披露公司的办公【gōng】地址【zhǐ】、联【lián】系电话【huà】等相【xiàng】关信息。但该公司在香港办事【shì】处的注册地【dì】址位于九龙尖【jiān】沙咀柯士甸道122号【hào】丽斯广【guǎng】场【chǎng】19层【céng】D室，成【chéng】立于【yú】9-22。从一份浑水公司在香港的登记【jì】注册信息登记表【biǎo】上得知，浑水【shuǐ】公司的创办人【rén】员为一名叫CarsonCutlerBlock的美【měi】国人。不过这份信息登记表上【shàng】显示Block的住址在上海洛【luò】川中路1158号1号【hào】楼3层。据接近【jìn】Block的人【rén】透【tòu】露，在没有成立【lì】浑水公司之前，Block曾【céng】做过物流相关的产业，但【dàn】因种种原因都没能【néng】成功，在【zài】机缘巧合之下【xià】，才开始从事专【zhuān】门做空中概股的工作【zuò】。而【ér】正是做空了多家公司之后，浑水公司才逐渐在这趟“浑【hún】水”中慢慢浮现出来。

2创始人

浑水【shuǐ】调研公司创【chuàng】始人卡森·布洛克2005年从法学院【yuàn】毕业后【hòu】就来到【dào】了中国。过去几年里【lǐ】卡森·布洛克一直在中国淘金【jīn】。卡【kǎ】森·布洛克能说【shuō】点【diǎn】普通话，而且【qiě】也实践【jiàn】了一年的法律知识【shí】，为【wéi】对冲基金作【zuò】研究调查。34岁的卡森【sēn】·布洛克创办了浑【hún】水研究公司【sī】，主要是曝【pù】光在美上市的中【zhōng】国小公司的虚假财报和欺诈行为【wéi】。"一次偶【ǒu】然【rán】的机会【huì】 ，我发现了【le】一公司存在欺诈行【háng】为，而它也正好是一家反向收购公司。于是【shì】就诞生了Muddy Waters Research（浑水调研【yán】公司【sī】）。

3如何获利

“不透明也可以产生赚钱的机【jī】会。”美国第三方研【yán】究机构浑水研【yán】究的网【wǎng】站【zhàn】上如是说【shuō】。当中国赴【fù】美上市企业造假在国内【nèi】被炒得轰【hōng】轰烈烈【liè】的时候，包括揭发【fā】者【zhě】浑水公司在内的关注度【dù】也大【dà】幅提高。这些【xiē】在“上市企【qǐ】业【yè】造假的浑【hún】水”里准备获【huò】利的企业，究竟是怎么做的呢【ne】？浑水公司的创始【shǐ】人卡森·布洛克【kè】，35岁【suì】。2005年，布【bù】洛克在法学专【zhuān】业【yè】毕业之后，便来到了中国【guó】。浑水公司的网站介绍称，布洛克【kè】是一个熟悉法律【lǜ】的企业家，而浑水的研究团队则【zé】是那些【xiē】熟【shú】悉【xī】中【zhōng】国商【shāng】业规则的人。

2010年【nián】7月的【de】时候，布洛克创建【jiàn】了一项在线服务Muddy Waters Research（浑水摸鱼【yú】研究）。2010年【nián】就是因为浑水公司对绿诺科技的揭露，促使了绿诺科【kē】技在【zài】美退市。

浑水对【duì】于绿【lǜ】诺科技的关注是从【cóng】2010年9月【yuè】份开始【shǐ】的。因为当【dāng】时浑水公司看到了【le】《巴伦周刊》上的一篇【piān】文章中提及绿诺“已经换【huàn】了三个审【shěn】计师【shī】，四个首席财务官【guān】，并两次调【diào】整以【yǐ】往的财务报表数字”。

9-22，浑【hún】水发布了一【yī】份长达【dá】30页的研究报告，质疑【yí】绿诺科【kē】技伪造客户关系、夸大收入【rù】以及管理层挪用上市融到的资金等。绿诺科【kē】技【jì】的股价很快大【dà】幅下【xià】跌，随后一家美国【guó】律【lǜ】师事务所对【duì】绿诺科技发起了集体诉【sù】讼【sòng】。该律师【shī】事务所称【chēng】绿诺科技向SEC（美【měi】国证券交易委员会）递【dì】交的2009年年报【bào】与【yǔ】公【gōng】司向中国审计机【jī】构【gòu】递交营收【shōu】存在严重不符。最后，在绿诺科【kē】技【jì】承认两份客户合【hé】同造假的前提下，纳斯达克向其发出【chū】了【le】退市通知。

本【běn】报记者了解到，在美国，像浑【hún】水这【zhè】样的第【dì】三方研究【jiū】机构有很多。“他们中的【de】一些可【kě】能【néng】靠研【yán】究报告盈利。而有很【hěn】多会和律师事务所、投资人【rén】达【dá】成【chéng】合作，这种合【hé】作不一定签协议。”一位熟【shú】悉美国资本市场的人士表示。

“但【dàn】会结成一个同【tóng】盟。各种基金和【hé】投资者事先卖【mài】空该股，然后第三方出具不好的报告，之后【hòu】是律【lǜ】师【shī】们的集体诉讼。”该人士【shì】介绍【shào】说。

“这些律师们【men】诉讼开始是没有【yǒu】律师费的，如【rú】果投【tóu】资者【zhě】获得【dé】赔偿之后，他们便得到了【le】相应的费【fèi】用。”财【cái】富指数资本集团总【zǒng】裁黄山说。

布洛克【kè】则向《巴伦【lún】周【zhōu】刊》表【biǎo】示，在【zài】公布报告之前，他会做空这些公【gōng】司的股票。

无论怎么说，这是一个三方共赢的游戏。

4媒体报道

美国做空机构浑水(Muddy Waters LLC)报告让中国【guó】股票【piào】损失70亿美元，这是众人皆知的【de】大事件！不过【guò】，鲜【xiān】为人【rén】知的【de】是【shì】，浑水在对中国【guó】企业展开调查期间使用了一项“秘密武器”：美国证券交易【yì】委【wěi】员【yuán】会（SEC）公开网站【zhàn】。

浑水公【gōng】司【sī】创始人、36岁的【de】做空者卡【kǎ】森·布洛克(Carson Block)声称，自【zì】己【jǐ】是【shì】SEC公司金融【róng】专家以【yǐ】及高层管理人员【yuán】所披露的监管文件【jiàn】的【de】忠实读者。在布洛克【kè】看来，专注于公司金【jīn】融的会【huì】计师在企业调查【chá】文件中【zhōng】披露了很多“闪光点”，能让人嗅出一【yī】些耐人寻味的疑问。

9-22，浑水【shuǐ】发布了一份长达30页的研【yán】究报【bào】告【gào】，质疑【yí】中国钢铁商供应水处理【lǐ】系统的【de】制造商【shāng】——绿诺国际公司(RINO International Corp)伪造客户【hù】关系、夸大【dà】收入以及管理【lǐ】层挪用上【shàng】市融到的资金【jīn】等行为，致使后者股价应【yīng】声暴跌，从13美元【yuán】降【jiàng】至几乎为零的低【dī】位，市值损失3.7亿【yì】美元。值得注意的是，这并非偶然事件！

粗略算【suàn】来，从2010年【nián】6月开始，浑水对五家企业的【de】相关业务【wù】提出质疑，而监管者发起调查并【bìng】且终止了其中【zhōng】四家的交易，这让浑【hún】水和布【bù】洛克的名气激增。据了解【jiě】，一位律【lǜ】师【shī】和一【yī】位纽约本地人2010年在上海创建【jiàn】了【le】浑【hún】水，但是，布洛克后来将该公司搬迁【qiān】到了洛杉矶，理由【yóu】是“中国官【guān】方一直骚扰他的分析师【shī】”。

创建于1934年旨在提升证【zhèng】券市场信【xìn】心的SEC一年内【nèi】审查【chá】了4000家企业，而这些企业【yè】都因【yīn】某项【xiàng】业【yè】务而遭【zāo】到【dào】专业【yè】人员的质【zhì】疑【yí】，其【qí】中包括Facebook和一些大型【xíng】银行。SEC的公开信和企业【yè】回应是在发出一个月后才【cái】被【bèi】张贴在该委员会的【de】公开网站上的。不过，这【zhè】些可能【néng】包含重要信息的公开信和回应，并未引起投资【zī】者的兴【xìng】趣。

强迫披露

在提出【chū】质【zhì】疑【yí】并【bìng】作出【chū】相应调查后，浑水通常【cháng】会强迫被调查企业【yè】修正或作出【chū】额外的披露，旨在【zài】让投资者知道重要【yào】风【fēng】险的存在。有些投资者在企业的年度【dù】报告或者注【zhù】册声明中发【fā】现了被需要的【de】修正。不过，很多【duō】投资【zī】者忽【hū】视了关【guān】于企业业务【wù】所存在不知足的讨论，而该【gāi】业务可能会为投资者提供赌赢股票的保证【zhèng】。

以绿【lǜ】诺和SEC的角逐为【wéi】例，2007年【nián】早些时【shí】候【hòu】，SEC对绿诺的【de】审计【jì】工作提出质疑【yí】，要求后者必须在递交的文件【jiàn】中披露与【yǔ】专业人士之间【jiān】的任何一次争执。最初，绿【lǜ】诺坚称不【bú】存在任何争执。

后来，SEC通知绿【lǜ】诺【nuò】，“如果审计员发现出不【bú】确定或者担忧的【de】话”，绿诺必须及【jí】时通知投资【zī】者。对此，绿【lǜ】诺在文件中【zhōng】修正说，除【chú】了审计员对【duì】该公司自力更生的【de】能【néng】力有【yǒu】所质疑【yí】外，该【gāi】公司的金融声明中不存在分歧。

近乎于零

四年后，SEC停【tíng】止【zhǐ】绿诺交【jiāo】易，原【yuán】因在【zài】于后者并没有【yǒu】告诉投资者“受聘调查诈骗指【zhǐ】控的调查人【rén】员已经离开【kāi】”。绿诺【nuò】的股价已经暴跌至近乎于【yú】零【líng】，名列纳斯达克做空目标的前位【wèi】。9-22，布洛克对【duì】绿诺提出【chū】了赤裸裸的质疑。

布洛克的报告，引起了绿【lǜ】诺股票持【chí】有者的关注，而【ér】这些【xiē】人中的大部分并未看到或者忽【hū】视【shì】了SEC在公开信中关于绿诺存【cún】在违法行为的“蛛丝马迹”。需要指【zhǐ】出【chū】的是【shì】，投资顾【gù】问们通常关【guān】注的是中【zhōng】国【guó】GDP。

要知道，中国GDP强劲【jìn】的增长，助【zhù】推中【zhōng】国石油公【gōng】司股价的是上【shàng】扬。2009年，中国石油【yóu】的股价一【yī】度超【chāo】过埃【āi】克森美孚石【shí】油公司的【de】。众所周知，在2009年，埃克森美孚还是全球市值最大的企【qǐ】业【yè】。美【měi】国投资银行——罗仕证券有限公司【sī】(Roth Capital Partners)，一【yī】直看【kàn】涨中国股票。2010年，罗仕证券公开【kāi】表示，中【zhōng】国的经济增长将会在【zài】“可预见的未【wèi】来”内超过其他经济体。此番言论【lùn】无疑【yí】提振【zhèn】了中国【guó】在美上市企业的股价。

中国狂热

就在布洛克开【kāi】始展开对中【zhōng】国【guó】企业的调【diào】查时，中国【guó】股票【piào】的粉丝【sī】们正疯狂地迷恋美国挂牌中资企业嘉【jiā】汉林业，(因被布洛克盯上而最终悲【bēi】惨【cǎn】的倒闭)和新东方教【jiāo】育科技【jì】集【jí】团。事实上，新东方一直【zhí】是证券交易委员会的调查目【mù】标，致【zhì】使该公司股价【jià】屡【lǚ】次遭受重【chóng】创。

根据【jù】SEC提供的数【shù】据，近几【jǐ】年，中国企业【yè】所遭遇的诉讼案【àn】至少为19起，而【ér】其他强制行为总共有64次。受到指控【kòng】的企业包【bāo】括中国西蓝【lán】天然气公司和已经不【bú】复【fù】存在的中【zhōng】国节能科【kē】技公司。此外，包括绿诺【nuò】在内【nèi】的七【qī】家在美上市的中国企【qǐ】业被叫停交【jiāo】易。

股票注销

约有50种外【wài】国证券被注销，同【tóng】时40多家【jiā】外国【guó】发行商【shāng】受到诈【zhà】骗指控。需【xū】要【yào】指出的是【shì】SEC曾针对【duì】这些【xiē】证券或者发行商向投资者发出警告。

迫使外国企业【yè】高管使用美国报【bào】告标准，是SEC公【gōng】司金融团队【duì】的日【rì】常工【gōng】作。比如说，绿【lǜ】诺被命令告知股票持【chí】有人存在【zài】或许伤及【jí】他们【men】利益的内幕关联【lián】。

在一份【fèn】注【zhù】册声明中，SEC注意到，绿诺首席执【zhí】行【háng】官邹德军【jun1】和董事会主席邱建平【píng】(Jianping Qiu)，均是已婚人士，因此【cǐ】，该委员会要求绿诺【nuò】就该【gāi】客观事实或将引发冲突做【zuò】出声明。2008年，绿【lǜ】诺递交文件，声【shēng】称邹德军和邱建平拥有【yǒu】绿诺100%的【de】股份，还透露【lù】，“因为，我们不能向【xiàng】你【nǐ】保证邹德军能够从【cóng】公【gōng】司的最大利【lì】益出【chū】发【fā】。”

算数问题

浑水做空的【de】目标——新东方(中【zhōng】国最大的私营教【jiāo】育提供商【shāng】)，很难【nán】计算自己的净【jìng】收入。

在SEC的一再【zài】敦促【cù】下【xià】，新东【dōng】方同意在未来的文件中列出来自附属公司的全部净收【shōu】入。2012年【nián】7月，新东方【fāng】透【tòu】露，SEC正【zhèng】在调查该公司在旗下北京【jīng】实体是否发布准【zhǔn】确金融【róng】声明【míng】展【zhǎn】开调查。次日，浑水在其【qí】网站【zhàn】上【shàng】给出“强烈【liè】出售”新东方股票的建议。

“相当有用的”

布洛克声【shēng】称，“SEC的公开【kāi】信【xìn】及其在【zài】公开【kāi】网站上公【gōng】布的一系列信息，以及企业回应，对我们的【de】调【diào】查是相当有用的【de】。”

分众传媒

尽管非常【cháng】关【guān】注SEC在公开信中列【liè】出的【de】数据，布洛克未【wèi】能【néng】成【chéng】功【gōng】控制上【shàng】海广告公司【sī】——分众传【chuán】媒的股【gǔ】价。自9-22起，布【bù】洛克在浑水的【de】网站【zhàn】上发【fā】布六【liù】份针对分众传媒的报告，警告投资者应该为“现【xiàn】金的实际流向”感到担忧。9-22，分众传媒指出，SEC正在查看该公【gōng】司过【guò】去的所得。据统计，SEC曾【céng】在10封公开信中提出对【duì】分众传媒的【de】质疑。

可疑的交易

2010年，SEC曾【céng】在公开信中要求分【fèn】众传媒就向【xiàng】出售所持有【yǒu】好耶信息技术有限【xiàn】公司股票一事做出更【gèng】多【duō】说明。通过仔细阅【yuè】读这些信，布洛【luò】克得出【chū】结【jié】论：监管者【zhě】发现此桩交【jiāo】易“是可【kě】疑的”。此【cǐ】外，通过对SEC调查的分【fèn】析，布洛【luò】克还得出一个结【jié】论【lùn】，那【nà】就是分众传媒所列【liè】出的一些交易【yì】根本就不存【cún】在。

分众传媒指【zhǐ】出，该公司非常配合SEC的调查。不过，该公司发言人并没有就布洛【luò】克的【de】报告给出任【rèn】何置【zhì】评【píng】。

需【xū】要指出的是，SEC在信中【zhōng】所发出的警告【gào】，并【bìng】不像布【bù】洛克在报告中发出的警告那样生动、鲜【xiān】明。

先行一步

在【zài】绿诺的案件中【zhōng】，布洛克【kè】比SEC更早地发现绿诺存在两【liǎng】个账本。据【jù】布洛克2012年11月份所述【shù】，绿诺2009年【nián】的中国营收较比美国营【yíng】收低94%，(实际上，营收不足【zú】1500万美元【yuán】)。SEC首次提出【chū】“绿诺存在两种不同【tóng】企业账【zhàng】本【běn】”，是【shì】在2011年4月【yuè】份。

股票反弹

9-22，傅氏科普威【wēi】股份有【yǒu】限公司公【gōng】开【kāi】宣布负债致【zhì】使【shǐ】流动【dòng】性【xìng】遭受重创，股价从9美元跌至7美元。不过，2010年4月份，该股价强劲反弹至12.76美元。2012年12月【yuè】份，该公司私【sī】有化时该股价位于9.5美元的水平【píng】。

9-22，绿诺股价从【cóng】10美【měi】元跌【diē】至2美元，归因于该公司在年度报告【gào】中修正了一些“实质【zhì】性错误”。不过【guò】，次年，该股价强劲【jìn】反弹17倍。

有时候【hòu】，浑水可以调【diào】查到SEC不【bú】能到达的【de】地方。在绿诺的案【àn】件【jiàn】中【zhōng】，这一点得到了有力的证实【shí】。

嘉汉林业

在布洛克【kè】对嘉汉林【lín】业发出做空报【bào】告【gào】后，著名对冲基金【jīn】经理人【rén】约【yuē】翰·鲍【bào】尔森【sēn】(John Paulson)出售所持有的嘉汉林业【yè】股票，亏损1.05亿美元。对于此桩亏本交易【yì】，鲍【bào】尔森及其发言人拒绝【jué】发表评【píng】论。

为了避【bì】开SEC的纠缠，一些【xiē】中国企业选择逃离美国股票【piào】市场。据悉，分众传媒是49家声称要私【sī】有化的企业【yè】之一。在【zài】布洛克看来，如【rú】果SEC能在【zài】正确的时【shí】间【jiān】发布公开【kāi】信，那么可能会更有用。

布洛克说：“在【zài】投资的世界【jiè】里，信息被【bèi】公开化【huà】的速度越快，起到的作用就【jiù】会越大。”

5相关争议

浑水公司的行为并没有【yǒu】被认为完全无可指责，事实上【shàng】很多人认为【wéi】浑水公司的【de】背后有对冲基金在支持，利【lì】用了一些【xiē】混淆试听【tīng】的【de】手【shǒu】法【fǎ】通过卖【mài】空盈利。而且在浑水公【gōng】司【sī】指责【zé】一【yī】家上市企【qǐ】业前，该企业股【gǔ】票【piào】往【wǎng】往出现异常波动，说明对【duì】冲基金的参与，例如展【zhǎn】讯公司（美国上市代码SPRD）被浑【hún】水质【zhì】疑前业绩屡屡超出预期，却在被质疑前两个月股价从21美金逐步【bù】下滑到【dào】13美金。对浑水【shuǐ】等公司做法存在【zài】不当的质疑【yí】，最著名【míng】的来自李开【kāi】复【fù】的公开【kāi】信[1]

6揭丑华股

“卡森·布洛克公【gōng】布的首份调【diào】查报告中称，东方纸业夸【kuā】大【dà】了其营收【shōu】，并【bìng】且挪用资金。尽管后来投资【zī】者抨击【jī】他的伎俩【liǎng】和信用，东方纸【zhǐ】业对【duì】他的【de】调查结果【guǒ】也进【jìn】行【háng】了辩驳，但卡森·布洛克却似乎【hū】乐此不疲。随后他又将矛头指向了另外两家【jiā】中国【guó】公【gōng】司【sī】，发表了有关这两家公司【sī】的负面报告。卡【kǎ】森【sēn】·布洛克的【de】报告公布以后，做空这几【jǐ】家公【gōng】司的投资【zī】者后来都获得了两位数的回【huí】报。在卡森·布【bù】洛克【kè】发布的第二【èr】份【fèn】报告中所提及的绿诺国【guó】际也承认了报【bào】告中所列举的【de】违规事实【shí】。最后这只【zhī】股票在秋季被摘牌。

7调查方法

查阅资料

据财新《新世纪》周刊报道，查阅【yuè】资【zī】料和【hé】实地调【diào】研结合【hé】是了解【jiě】一个公司真实面貌必做的功【gōng】课。在选定【dìng】攻击对象后，浑水必对上市公司的各种【zhǒng】公开【kāi】资料做详【xiáng】细研读。这【zhè】些资料包括招【zhāo】股说明书、年【nián】报、临时公【gōng】告、官方网【wǎng】站、媒体报道等，时间跨度【dù】常常很【hěn】大。比【bǐ】如在调查分【fèn】众传媒时，浑【hún】水查阅了2005-2011年这六年时间的并购重组事件，从中【zhōng】摘录【lù】了重【chóng】要信息，包括并购【gòu】时【shí】间【jiān】、对象、金额【é】等，并【bìng】根据这些信息做了顺藤摸瓜式的延伸，进一步查阅了并购对【duì】象的官网、业务【wù】结构等。

理论上讲，“信息元”都不会孤立存【cún】在，必然和别的节点有关【guān】联。对【duì】于造假的企【qǐ】业来说【shuō】，要编制一【yī】个【gè】天衣无缝的谎言，需要将与【yǔ】之【zhī】有【yǒu】关联的所【suǒ】有“信息元”全部疏通，对好“口供”，但这【zhè】么做【zuò】的成本非常高【gāo】，所以造假【jiǎ】的企业只会掩【yǎn】盖最明显的【de】漏洞【dòng】，心怀侥【yáo】幸心理，无暇【xiá】顾及其他漏洞。而【ér】延伸信【xìn】息的搜索【suǒ】范围，就【jiù】可【kě】以找到逻辑上可能存在矛盾的【de】地方，为下一【yī】阶段的调研打下基础。比【bǐ】如浑水根据公【gōng】开信息【xī】，层层挖掘出【chū】了分众传媒收【shōu】购案中涉及的众多高【gāo】层的关【guān】系【xì】图，为揭开分众传媒收购案例内幕【mù】提供了重【chóng】要线索。

调查关联方

除了上市公司本【běn】身，浑水还【hái】非常重视对关【guān】联方的调查。关联方一般是掏空【kōng】上市公司的重要推手【shǒu】。关联方包括【kuò】大【dà】股东、实际控制人【rén】、兄弟【dì】公【gōng】司【sī】等，还包括那些表面【miàn】看似没【méi】有关联关系，但实际上听【tīng】命于【yú】实际控【kòng】制人的公【gōng】司。

浑水在查阅绿诺国际【jì】的资料时，发现上【shàng】市公司2008年【nián】和2009年所【suǒ】得税率应该为15%，但实际纳税为零。经过【guò】进一【yī】步查【chá】证，发现上市公司仅为一【yī】个壳，所有资产和收【shōu】入均【jun1】在【zài】关联方的名下，上市公司利【lì】润仅为关联方【fāng】“账面腾【téng】挪【nuó】”过来，属【shǔ】于过账的“名【míng】义利润【rùn】”，并发【fā】现实际控制人向上市公司“借”了320万美元买豪宅，属于明令【lìng】禁止的【de】“掏空上市公【gōng】司”的行为。

实地调研

对公【gōng】司【sī】实地调研是取证的重要【yào】环节【jiē】。浑水的调研工作非常【cháng】细致，调研周期往往【wǎng】持续很久，比如【rú】对分【fèn】众传【chuán】媒【méi】的调研时间长达半年。调研的形式包括但【dàn】不限于电话访谈、当【dāng】面【miàn】交流和实地观察【chá】。正所谓【wèi】“耳【ěr】听为【wéi】虚【xū】，眼见为实”，实地调研【yán】的结果【guǒ】往往会大大【dà】超出预期。浑水一般会去上市公【gōng】司办【bàn】公地点【diǎn】与其高层【céng】访谈，询问公司【sī】的经营情况。浑水更【gèng】重视的是【shì】观察工厂环境、机器设备、库存，与工人及【jí】工【gōng】厂周【zhōu】边的【de】居民交流，了解公【gōng】司的真实运营情况，甚至偷偷在厂区【qū】外观察进出厂区【qū】的【de】车辆运载【zǎi】情况，拍照取证。浑水将实际【jì】调研的所见所闻【wén】与【yǔ】公【gōng】司发【fā】布的信息相比较，其中逻辑矛【máo】盾的地方，就是【shì】上市【shì】公【gōng】司被【bèi】攻击的软肋。

比【bǐ】如在调查东方【fāng】纸业时，浑水发现工厂【chǎng】破烂不堪【kān】，机器【qì】设备是上【shàng】世纪90年代【dài】的【de】旧设【shè】备，办公环境【jìng】潮湿，不符合造纸厂的【de】生产【chǎn】条件【jiàn】。发现库存【cún】基【jī】本是一【yī】堆废纸，惊呼：“如果这堆废纸值490万美元，那这个世界【jiè】绝对比我想象的要富裕的【de】多得多【duō】。”

在【zài】调查中国高速频【pín】道【dào】时，浑水实地察看了50多【duō】辆公交车上终【zhōng】端广【guǎng】告播放情况，发【fā】现司机都喜欢播放自带的DVD节【jiē】目，高速【sù】频道【dào】对【duì】终端控制【zhì】力较弱。调【diào】查多元环球水【shuǐ】务时，看到其中一【yī】个办公地点形同【tóng】虚【xū】设，员工毫无工作状态【tài】，戏称之为【wéi】“成【chéng】人托管所”。

调查供应商

为了【le】解公【gōng】司真实经营情况，浑水多调【diào】研上市公司【sī】的供应【yīng】商，印证上市【shì】公司资【zī】料的真【zhēn】实性。同时，浑水【shuǐ】也会关注供应商的办公【gōng】环境，供应商的产能、销量和销售价【jià】格等【děng】经营数据【jù】，并且【qiě】十分关注【zhù】供【gòng】应商对上市公司的【de】评价，以此作【zuò】为与【yǔ】上市公司【sī】公开信【xìn】息对比的基准，去【qù】评判供应商是否有实力【lì】去和被调查公司进行符合公开【kāi】资料的【de】商贸往来【lái】。浑水【shuǐ】甚至假扮客户【hù】去给【gěi】供应【yīng】商【shāng】打电话，了解情况。

比【bǐ】如在调查东方【fāng】纸业时【shí】，浑水发现【xiàn】所有供应商的产能之和都远小【xiǎo】于东方纸业的采【cǎi】购量。调【diào】查嘉汉林业时，则【zé】发【fā】现其供应商和客户竟然是同【tóng】一【yī】家【jiā】公司，公司干的是自买自【zì】卖、体内循环的把戏。调【diào】查中国高速频道【dào】时，发现上市公司声称【chēng】自【zì】己【jǐ】拥有【yǒu】独【dú】有的【de】硬件驱动系统，但是中国高速频道【dào】的供应商在【zài】阿【ā】里巴【bā】巴网站公开销售同【tóng】样的产品，任【rèn】何人都能【néng】轻易购得。

除了传统意义【yì】上【shàng】的【de】供【gòng】货商【shāng】，浑水【shuǐ】的调查【chá】对象还包【bāo】括给上市公司【sī】提供审【shěn】计和法律咨询服务的【de】会计师和律【lǜ】师【shī】事【shì】务【wù】所等机构。如在调查多元环球水务时，浑水去会计师事务所查阅了原版的审计报告，证实上【shàng】市公司篡改了审计报告，把收入至【zhì】少夸大了100倍。

调研客户

浑水尤其重【chóng】视对客【kè】户的调研。调查方式亦【yì】包括查阅资料和实地调研，包括网络调查、电【diàn】话【huà】询【xún】问，实地访谈等。浑水重点核实【shí】客户的实际采【cǎi】购【gòu】量、采【cǎi】购价格以及客户【hù】对上市公司及其产品的评价。如浑水发现中国高速频道、绿诺国【guó】际【jì】宣称【chēng】的部分【fèn】客【kè】户【hù】关系根本不存在，而多元环球水【shuǐ】务的客户【hù】（经销商【shāng】）资料纯属子虚乌有，所谓【wèi】的【de】80多个经销商的电话基【jī】本打不通，能打通的公司【sī】，也从【cóng】未听说过多元环球水务【wù】。

核对【duì】下游【yóu】客户的实际采【cǎi】购量【liàng】能较好地反映上市公司公布【bù】信息【xī】的真实性。以东【dōng】方纸业为【wéi】例，浑【hún】水通过【guò】电话沟通【tōng】及【jí】客【kè】户【hù】官网披露的经营信息，逐一核对【duì】各个客户对【duì】东【dōng】方纸业的实际采购量，最终判断出东方纸业虚增收入。虚增的方法其【qí】实很简【jiǎn】单，即拟定假合同和开假发【fā】票，这也【yě】是国内上【shàng】市公司【sī】造假的通用方法。

客户对上市公司的评价亦是评判上市公司经营能力的重要指标。绿诺国际的客【kè】户对【duì】其评价恶劣【liè】，称之为业界一家【jiā】小公司，其脱【tuō】硫技【jì】术由一家科【kē】研【yán】单位提供，不【bú】算独有，更【gèng】不【bú】算【suàn】先进，而且脱硫效果差【chà】，运营成本【běn】高，其产【chǎn】品【pǐn】并非像其声【shēng】称的那样【yàng】前途一片光明。

重估价值

在整个调研过程中【zhōng】，浑水常会根【gēn】据实【shí】际调研的结果【guǒ】来评估公司的价值。如对【duì】东方【fāng】纸业大致重【chóng】估了【le】存货【huò】的【de】价值，并且【qiě】拍摄工厂照片和DV，请机械工程【chéng】专家来评估机器设备的实【shí】际价值；还观察工厂【chǎng】门【mén】口车【chē】辆的数量和运载【zǎi】量来评估【gū】公司的实际【jì】业务量。

浑【hún】水亦善于通过供【gòng】应【yīng】商、客户、竞争对手以及行【háng】业专家提供的信【xìn】息来判断【duàn】整个行业的【de】情况，然后根据相关数据【jù】估算上市公司【sī】真实的业务【wù】情况。价【jià】值重估不可能【néng】做到十【shí】分准确，但是能大致计【jì】算出数【shù】量级，具有极强的参考意义【yì】。为了达到做空【kōng】的目的，浑水在【zài】狙击【jī】上市公司的【de】时候，不【bú】排除有恶意低估【gū】其资产价值【zhí】的可【kě】能，但【dàn】就【jiù】调研方法而言，确有值得借鉴之处。

浑水的调研方法说白了只是正【zhèng】常的尽职调查，在方【fāng】法论上确实并【bìng】无重大创新【xīn】，他们极少运用复【fù】杂的估值【zhí】模型去【qù】判【pàn】断一家【jiā】公司的价值；然而最【zuì】简单【dān】的方【fāng】法往往是最有【yǒu】效【xiào】的方【fāng】法，调研的收【shōu】获远远大于办公室里的数据处理。在【zài】实施层【céng】面【miàn】上【shàng】，他们把【bǎ】工作做得很细致，偶尔【ěr】也会使【shǐ】用些“投机取巧”的方【fāng】法获取真实信息——比如假冒潜在客户骗取【qǔ】上市公司信任【rèn】。

这么多案例【lì】做下来【lái】，浑水基本总结了中【zhōng】国概念股造假【jiǎ】的【de】一些规【guī】律，包【bāo】括设【shè】立壳公司、拟假合同、开假发票等，目【mù】的是虚增资【zī】产和利润【rùn】，伺机掏空上市公司。这【zhè】些【xiē】都成为浑水关注的重点，也成为了【le】他们取【qǔ】证的重要依据。由于浑水的【de】调【diào】研体系全方位【wèi】覆盖了被【bèi】调查对【duì】象的情况【kuàng】，如果【guǒ】想彻底蒙【méng】骗过去，那得把所有涉及的方面都做系统的规划，这不仅【jǐn】包括不计其【qí】数的公开资料【liào】都口径一致，也得和所【suǒ】有客户【hù】、供应【yīng】商都对好【hǎo】口供，还得把工商、税务、海关等政府部门【mén】圈进来。如此造【zào】假【jiǎ】，成本【běn】极【jí】其高【gāo】昂，绝对不比做个真实的【de】公司【sī】去赚【zuàn】钱【qián】来得轻松。

倾听对手

浑【hún】水很注重参考【kǎo】竞争对手的经营和财务情况，借【jiè】以判断上市公司的【de】价值，尤其愿【yuàn】意倾听竞争对手对上市公司的评价调查，这有助于了【le】解【jiě】整【zhěng】个【gè】行【háng】业【yè】的【de】现状，不会局限【xiàn】于上市公【gōng】司的一家之言。

在调查东方纸业的【de】时【shí】候，浑【hún】水把东方纸业的【de】工厂照片与竞争对手晨【chén】鸣纸【zhǐ】业、太阳【yáng】纸业【yè】、玖【jiǔ】龙纸业和华泰纸业等做了对比后发现：东方纸【zhǐ】业【yè】只能算【suàn】一个作坊。再对比【bǐ】东方纸业和【hé】竞争对手的销售价格【gé】和毛利率发【fā】现【xiàn】，东方纸业【yè】的毛利率水平处【chù】于一个不可能达到的高度，盈【yíng】利水平与【yǔ】行业严重背【bèi】离。

在调查绿诺国【guó】际和中国高速频道时【shí】，它们【men】都【dōu】宣【xuān】称在本行【háng】业【yè】里有某些竞【jìng】争者【zhě】——这【zhè】些竞争【zhēng】者基本都是在行业内知名度很【hěn】高，然而浑水去访谈竞争对手发现，这些竞【jìng】争对手竟然都不知道【dào】他们【men】的存在。

请教专家

在查阅资料和实地调研【yán】这两【liǎng】个阶【jiē】段，浑水有一个必杀技【jì】——请教行业【yè】专【zhuān】家。正所【suǒ】谓“闻道有先后，术业有【yǒu】专攻”，请教行业内的专家有利于【yú】加深对行【háng】业的【de】理【lǐ】解。该行【háng】业的特【tè】性、正常毛利【lì】率【lǜ】、某种型号【hào】的生产设备市场价格，从行业专家处得【dé】到【dào】的信息效率更快、可信度更高。如当年银广夏被调查一样，一般人难以【yǐ】断【duàn】定【dìng】其【qí】生【shēng】产过程的真伪，而行内专家【jiā】对此却熟稔于心。

浑水在调查嘉汉林业时请教税务【wù】专家、调查东【dōng】方纸业时【shí】请教机械【xiè】专家、调查【chá】分众【zhòng】传媒【méi】时请【qǐng】教传媒专家【jiā】、调【diào】查绿诺国【guó】际时请【qǐng】教脱硫【liú】技术专家【jiā】、调查多元【yuán】环球【qiú】水务时请教过制造业专家。援【yuán】引【yǐn】专家的言论，总是比自己的判断【duàn】更有说【shuō】服力，这也是浑水乐于请教专【zhuān】家的原因之一

8失败记录

浑【hún】水公司对【duì】中概股的狙击也并非总是成功【gōng】，其【qí】对展讯公司的狙击就【jiù】被【bèi】认【rèn】为是一【yī】次典型的失败案例【lì】。9-22浑水【shuǐ】公司【sī】发表对展【zhǎn】讯【xùn】通信的质疑【yí】[3] ，除【chú】了就“2009年展讯CFO、审计委员【yuán】会、审计【jì】师几乎同时离职”提问外，还问了以下问题：

·展讯融资4400万美元前夕，CFO离职

·2010年展讯在中国大陆的增长情况以及某些产品的销量

·运营现金流账户的突然增长

·收购MobilePeak的理由

·股东基金是否将被用于购买内部人士出售的股票

当晚，展讯通信股票从13.68美金跌至最低【dī】8.59美金。但展讯公司随即【jí】进行有【yǒu】力回应，第二天股票即【jí】大幅反弹。随【suí】后几个月【yuè】持续上涨，在2011年11月股票【piào】上涨【zhǎng】到28美金，比浑水质【zhì】疑的低点上升了超【chāo】过200%。浑水公司CEO面对展讯的回应，也【yě】只【zhī】能说“此前对【duì】展讯财报【bào】有误【wù】解【jiě】 质疑【yí】旨在寻求对话” ，实际承【chéng】认质疑【yí】缺乏根据。这次对中【zhōng】概股【gǔ】的狙【jū】击失败被认为是浑【hún】水首尝【cháng】败绩。

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